郭迎鋒（中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

近日發(fā)布的央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出要“進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制”，對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的前期上漲態(tài)勢(shì)起到了一定的遏制作用。8月12日，10年期、30年期國(guó)債收益率已分別回升至2.23%和2.42%，較前一個(gè)交易日均高出4個(gè)基點(diǎn)；盤中分別觸及2.275%與2.513%的月內(nèi)高點(diǎn)。與此同時(shí)，8月12日的國(guó)債期貨開(kāi)盤全線下跌，10年期和30年期的國(guó)債期貨主力合約跌幅更明顯，較各自的歷史高點(diǎn)，分別累計(jì)跌幅超過(guò)了1%和2%。

從央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，債市是其中的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容，在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)等方面對(duì)債市進(jìn)行了重點(diǎn)分析。

一方面，明確要將二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債買賣納入貨幣政策工具箱。這一表述，有現(xiàn)實(shí)的緊迫性，因?yàn)楫?dāng)前貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，尤其是基礎(chǔ)貨幣的投放面臨一定挑戰(zhàn)。2023年中央金融工作會(huì)議明確“要充實(shí)貨幣政策工具箱，在央行公開(kāi)市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”。這不但能有效應(yīng)對(duì)當(dāng)下基礎(chǔ)貨幣投放效率和貨幣傳導(dǎo)的問(wèn)題，也能提升財(cái)政與貨幣政策協(xié)同性、完善國(guó)債收益率曲線，為貨幣、債券和信貸市場(chǎng)提供值得信賴的中長(zhǎng)期產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)。

另一方面，今年一直持續(xù)的債牛行情是當(dāng)前市場(chǎng)持續(xù)的焦點(diǎn)問(wèn)題，2024年下半年央行已將防范債市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)列為重點(diǎn)工作內(nèi)容，在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的多處強(qiáng)調(diào)了債市風(fēng)險(xiǎn)。其中，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)部分，新增了“防范利率風(fēng)險(xiǎn)”，需要“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開(kāi)展壓力測(cè)試”；另外，在專欄4，提及了債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率過(guò)高的問(wèn)題，通過(guò)加杠桿所實(shí)現(xiàn)的這些資管產(chǎn)品，“實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)市場(chǎng)利率回升時(shí)，相關(guān)資管產(chǎn)品凈值回撤也會(huì)很大”。從市場(chǎng)走勢(shì)看，6 月份10 年期國(guó)債收益率一度逼近 2.2%關(guān)口，是20年來(lái)的最低水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了合理的中樞水平；這種情況下，7月份央行開(kāi)展了歷史首次的國(guó)債借入操作，意在校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

現(xiàn)階段我國(guó)債市的波動(dòng)，是央行與市場(chǎng)各方的博弈結(jié)果，波動(dòng)幅度越大，越說(shuō)明雙方的博弈力度在加大。在貨幣政策的執(zhí)行角色來(lái)看，在當(dāng)前的逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中，央行將長(zhǎng)期國(guó)債的做多視作市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；而市場(chǎng)將其視作保值的資產(chǎn)渠道。如何將二者對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的分歧轉(zhuǎn)向逐步統(tǒng)一，需要推動(dòng)國(guó)債市場(chǎng)從波動(dòng)到相對(duì)均衡。其中的關(guān)鍵，在于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤的向好趨勢(shì)，當(dāng)這種趨勢(shì)確定，就能逐步扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)資金棄債，進(jìn)而轉(zhuǎn)向更好的資產(chǎn)渠道，例如股市或產(chǎn)業(yè)基金，從而徹底扭轉(zhuǎn)今年的債牛行情，提高長(zhǎng)期債券收益率，最終化解債牛行情下的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、消除債券價(jià)格泡沫。

因此，判斷今后一段時(shí)期我國(guó)債市的走向，首先需要綜合分析我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，CPI（重點(diǎn)關(guān)注剔除食品與能源的核心CPI）、PPI、制造業(yè)PMI三大指標(biāo)的走勢(shì)是重點(diǎn)觀察對(duì)象，如果這些指標(biāo)能得到修復(fù)，說(shuō)明投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期正在逐步扭轉(zhuǎn)。值得欣慰的是，目前，我國(guó)CPI開(kāi)始溫和回升；PPI的同比降幅在持續(xù)收斂。但制造業(yè)PMI自5月份以來(lái)持續(xù)位于50%以下，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還有待進(jìn)一步修復(fù)。

其次，需要關(guān)注匯市和股市與債市的聯(lián)動(dòng)，目前看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息預(yù)期的逐步明確，外部市場(chǎng)對(duì)我國(guó)人民幣匯率造成的負(fù)面沖擊會(huì)逐步消散，有助于央行的降息、降準(zhǔn)的貨幣政策實(shí)施，也會(huì)對(duì)債牛行情進(jìn)行一定程度的修正；如果逆周期的貨幣政策施策效果逐步顯現(xiàn)，將會(huì)對(duì)我國(guó)股市形成利好，也能進(jìn)一步推動(dòng)債市資金流至股市。另外，二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債買賣能被納入到貨幣政策工具箱，一方面說(shuō)明了我國(guó)目前的債市風(fēng)險(xiǎn)有所緩解；另一方面會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)國(guó)債收益率曲線逐步穩(wěn)定。

綜合來(lái)看，短期內(nèi)隨著債券市場(chǎng)的反復(fù)博弈，債市可能會(huì)呈現(xiàn)階段性波動(dòng)的走勢(shì)；但在中長(zhǎng)期視角上，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本盤的向好趨勢(shì)以及其他市場(chǎng)掣肘因素的消除，債牛行情會(huì)逐步結(jié)束，市場(chǎng)回歸健康理性。