作為擁有十萬億規(guī)模、資金密集型的支柱行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里具備良好的投資屬性。許多金融機(jī)構(gòu)青睞于將資金配置在房地產(chǎn)業(yè)，底層邏輯也相對(duì)直白：無論是股權(quán)或者債權(quán)，開發(fā)型業(yè)務(wù)抑或是持有型業(yè)務(wù)，在整個(gè)行業(yè)蒸蒸日上的階段，獲得穩(wěn)定的回報(bào)幾乎是確定的。

近年來，房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了巨變，整個(gè)鏈條的投資邏輯與之前截然不同。部分機(jī)構(gòu)由于各種主觀或者客觀原因，在房地產(chǎn)投資上也出現(xiàn)失誤，即使部分險(xiǎn)資、銀行等大型金融機(jī)構(gòu)也不可避免。這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，也導(dǎo)致房企與機(jī)構(gòu)之間的信任度不如以前穩(wěn)固。

在這種行情下，機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投資更趨于嚴(yán)苛，如何安全、合理地配置資金是當(dāng)下熱議的話題?；厮葸^往，在房地產(chǎn)業(yè)的波動(dòng)中，仍存在一些成功穿越周期的投資平臺(tái)——這些平臺(tái)出于對(duì)行業(yè)周期的精準(zhǔn)研判以及合格的風(fēng)控模型，最終平穩(wěn)落地，并未受到明顯的沖擊。

粵民投的不動(dòng)產(chǎn)金融投資團(tuán)隊(duì)，就不失為行業(yè)中較為典型的樣本。作為一家由大型民營(yíng)企業(yè)聯(lián)合設(shè)立的投資平臺(tái)，粵民投主動(dòng)控制了總資產(chǎn)配置規(guī)模，不激進(jìn)、不冒進(jìn)。而正是總體趨于保守的投資風(fēng)格，讓粵民投在房地產(chǎn)的投資中沒有明顯的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

近期，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專訪了粵民投助理總裁李曉明。作為團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人，李曉明有產(chǎn)業(yè)與金融的復(fù)合背景，他在保利地產(chǎn)開發(fā)、運(yùn)營(yíng)以及投資等板塊有10年的工作經(jīng)驗(yàn)，這使得他對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的周期、復(fù)雜資產(chǎn)的判斷掌握更有心得。

李曉明說，投資本質(zhì)上是建立和依賴正確的常識(shí)，而在房地產(chǎn)業(yè)，一個(gè)簡(jiǎn)單的常識(shí)是，不動(dòng)產(chǎn)的標(biāo)的不可能像股票波動(dòng)一樣短期就有成倍的漲跌。當(dāng)它在短期內(nèi)有巨大漲幅的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在累積。因此，在選擇投資標(biāo)的時(shí)，不僅要底層資產(chǎn)好，價(jià)格也要合適，要用當(dāng)下的市場(chǎng)價(jià)格去估值而不要按照預(yù)期，才有足夠的安全邊際，在長(zhǎng)周期中才不會(huì)犯大錯(cuò)。

周期的判斷

粵民投在房地產(chǎn)投資能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健回報(bào)的前提，是對(duì)行業(yè)周期的預(yù)判相對(duì)超前。

綜合分析行業(yè)周期、資金與資產(chǎn)要素供求關(guān)系，李曉明形成的投資模型是，將經(jīng)濟(jì)與政策基本面作為模型塔基，以宏觀周期決定模型、城市區(qū)位選擇模型、資產(chǎn)類別選擇模型、管理模式為四根支柱，共同作用于核心部分的投資時(shí)鐘模型，做出正確的周期判斷和策略選擇，最后以塔尖的資產(chǎn)估值和資本定價(jià)模型來選擇合格資產(chǎn)、確定資產(chǎn)估值、投資規(guī)模和資本價(jià)格?；谶@樣的投資模型，他們?cè)谶@輪周期選擇了以債權(quán)類固收為主的精選層投資管理策略，不以規(guī)模為導(dǎo)向，而追求安全前提下的收益最優(yōu)化。

李曉明分析稱，中國房地產(chǎn)業(yè)上一輪的爆發(fā)式增長(zhǎng)，是從房?jī)r(jià)已在一線甚至核心二線城市出現(xiàn)較大漲幅之后的幾年發(fā)生的，核心城市在2013年～2015年經(jīng)過下行調(diào)整后，到2017年初隨著去庫存等政策的顯效大多數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍上漲，隨后在2021年，一線城市的核心資產(chǎn)價(jià)格再度經(jīng)歷一輪大幅上漲。

“我經(jīng)歷過2008年、2013年的周期，對(duì)短期的暴漲會(huì)非常警惕。在漲幅很大的情況下，一些投資行為也會(huì)不理智?！崩顣悦髡f。

這種對(duì)市場(chǎng)暴漲的天然戒備，是許多房企以及金融機(jī)構(gòu)都少見的克制。基于這樣的認(rèn)知，李曉明也獲得了較好的投資回報(bào)。粵民投在2016年9月成立，李曉明團(tuán)隊(duì)2017年初開始正式投資時(shí)，核心一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)翻倍。其間，他們實(shí)質(zhì)性判斷的合作需求達(dá)數(shù)千億元，但基于審慎的原則，最終簽訂合作協(xié)議的項(xiàng)目只有幾十個(gè)，合同投資金額150億元。

粵民投雖然規(guī)模不及大中型銀行信托等持牌金融機(jī)構(gòu)，但在同類型投資機(jī)構(gòu)中則小有成績(jī)?；浢裢兑苍谛袠I(yè)出現(xiàn)較大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)事件前就已經(jīng)大規(guī)?；厥胀顿Y，確保了投資成果。

據(jù)李曉明介紹，2019年開始，他們發(fā)現(xiàn)了頭部指標(biāo)房企“規(guī)模與利潤(rùn)背離、信用與規(guī)模背離”的兩大矛盾，也感受到投資模型中資產(chǎn)與資本供求關(guān)系的邊際變化，判斷到周期將走向衰退，當(dāng)年即開始投資凈回收。在2020至2021年大部分金融機(jī)構(gòu)仍在加大投資的時(shí)候，粵民投已經(jīng)實(shí)現(xiàn)絕大部分投資到期或提前回收。

風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別

能夠進(jìn)退自如的前提是，粵民投在房地產(chǎn)投資上確立的風(fēng)控模型和投資策略是合理的。李曉明介紹稱，粵民投選擇固收為主的策略，雖然有著復(fù)雜的探索和決策方法，但回到常識(shí)，就是價(jià)格大幅上漲后債權(quán)類固收反而有更多安全墊，收益率是扎實(shí)的，而股權(quán)的預(yù)期收益率充滿了太多樂觀的假設(shè)?；诋?dāng)時(shí)的周期判斷，這種假設(shè)大概率不能實(shí)現(xiàn)。

李曉明指出，風(fēng)控模型的本質(zhì)還是投資模型，在投出去的那一刻已經(jīng)決定了80%的結(jié)果，而粵民投提取出來的一個(gè)簡(jiǎn)單公式就是資產(chǎn)質(zhì)量（基礎(chǔ)）+客戶品質(zhì)(關(guān)鍵)=精選層投資合格標(biāo)的。

這其中，資產(chǎn)質(zhì)量是基礎(chǔ)，必須經(jīng)受嚴(yán)格的盡調(diào)；客戶品質(zhì)則包括客戶的實(shí)質(zhì)誠信情況和合作適配性及延展性等，在原則性問題上，李曉明采取的是一票否決制。

“我們不會(huì)投向有誠信問題的客戶，而且也不喜歡過度自負(fù)的客戶。如果客戶品質(zhì)好，后面的合作就會(huì)比較順暢，契約精神會(huì)好，否則就會(huì)陷入無盡的‘糾纏’，形成投資的長(zhǎng)尾負(fù)效應(yīng)和負(fù)循環(huán)?！?/p>

李曉明表示，在判斷客戶品質(zhì)時(shí)，他們有一整套細(xì)密的判斷邏輯，既用來判斷資產(chǎn)的來龍去脈、也形成客戶的背調(diào)拼圖，對(duì)于在原則問題上有不誠信回答的客戶，屬于敏感性的一票否決因素。

這其中的操作細(xì)則是，堅(jiān)持“一手信息、直接求證、弱勢(shì)思維和逆向思維”的風(fēng)險(xiǎn)管理總原則。采取“弱勢(shì)思維”，即自起點(diǎn)即假定粵民投處于弱勢(shì)一方，故而資產(chǎn)選擇會(huì)更加保守與謹(jǐn)慎，特別是不做高估值、不做涉險(xiǎn)企業(yè)。

在這個(gè)風(fēng)控模型的限制下，李曉明團(tuán)隊(duì)偏好主體信用評(píng)級(jí)弱、資產(chǎn)質(zhì)量好、實(shí)控人合作品質(zhì)高的小開發(fā)商。“我們不會(huì)依賴榜單以及排名，雖然資產(chǎn)的甄別會(huì)更復(fù)雜，但通過專業(yè)的甄選和風(fēng)控管理是能夠?qū)崿F(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)、較高收益率的”。

舉例而言，粵民投在接觸項(xiàng)目時(shí)估值會(huì)十分保守。李曉明接觸的一個(gè)大灣區(qū)住宅項(xiàng)目，即便在市場(chǎng)高歌猛進(jìn)時(shí)也不會(huì)采取第三方估值，而是基于當(dāng)前周邊項(xiàng)目現(xiàn)實(shí)可去化的售賣價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，“不提高預(yù)期”，而且在這種測(cè)算的基礎(chǔ)上，李曉明所測(cè)算出來的投資值還要在估值的基礎(chǔ)上再打5折～6折，并將土增稅等足額在估值前抵扣，不采取銷售回款對(duì)投資金額的覆蓋倍數(shù)的指標(biāo)，嚴(yán)格堅(jiān)守資產(chǎn)本身估值的擔(dān)保比率。

“很多時(shí)候我們（的估值）會(huì)比其他機(jī)構(gòu)低非常多。我們?cè)?jīng)有個(gè)項(xiàng)目測(cè)算出來的可投金額是4億元左右，但后來有的機(jī)構(gòu)基于所謂主體信用的變化投入了超過10億元，這是我們不敢認(rèn)可的?！崩顣悦髡f。

標(biāo)的的選擇

在粵民投所投項(xiàng)目中，住宅類的固收項(xiàng)目占了絕大多數(shù)。

這是因?yàn)樵谄渫顿Y當(dāng)期，李曉明判斷核心城市及都市圈住宅類資產(chǎn)仍然供不應(yīng)求?！颁N售型住宅具備良好的流動(dòng)性，這提升了投資的確定性同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)；且由于資本偏好和政策約束的不同，住宅類資產(chǎn)和資本的供求關(guān)系更為良好，有助于提升收益?！?/p>

未來，李曉明會(huì)關(guān)注的資產(chǎn)類型，更考慮符合周期方向的標(biāo)的。李曉明分析稱，本輪周期的變化還需要更多敬畏之心和耐心觀察。在可預(yù)測(cè)的情況下，未來隨著市場(chǎng)出清、資產(chǎn)重估，行業(yè)將會(huì)進(jìn)入新階段，具備穩(wěn)定回報(bào)的運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)、市場(chǎng)迭代需求的銷售類資產(chǎn)、生產(chǎn)生活方式演化所帶來的新型資產(chǎn)，將是著重關(guān)注的方向。

循著這個(gè)方向，李曉明最近較多接觸的是紓困、文旅和康養(yǎng)類的資產(chǎn)。第一類是當(dāng)期的機(jī)會(huì)，后兩種資產(chǎn)是著重未來的業(yè)務(wù)?！爱?dāng)5年后或者10年后，80后的父母普遍進(jìn)入85歲左右成為剛需陪護(hù)人群時(shí)，這個(gè)養(yǎng)老市場(chǎng)就會(huì)有一定的規(guī)模和利潤(rùn)支撐，但它永遠(yuǎn)都不會(huì)是一個(gè)暴利行業(yè)，要有一定社會(huì)情懷地去做。”

李曉明提到，近年來REITs的發(fā)行和制度的銜接在不斷加快進(jìn)度，這是很好的戰(zhàn)略安排，尤其對(duì)運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)來說是長(zhǎng)期的制度上利好。不過，文旅、康養(yǎng)這類資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)關(guān)鍵在于服務(wù)和運(yùn)營(yíng)，因此李曉明認(rèn)為，REITs有利于資本進(jìn)入這類基礎(chǔ)服務(wù)需求的行業(yè)，但更考驗(yàn)的是底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，更輕的資產(chǎn)投入和更高的運(yùn)營(yíng)質(zhì)素。

“我們會(huì)傾向于運(yùn)營(yíng)做得好，有和REITs結(jié)合的機(jī)會(huì)，在未來又有相對(duì)安全的邊際且能夠體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任的資產(chǎn)，在這個(gè)基礎(chǔ)上能夠帶來一定穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)是我認(rèn)為未來一段時(shí)間跨越周期的選擇方向?！崩顣悦髡f。