美國(guó)6月通脹年同比9.1%再創(chuàng)1981年12月份以來(lái)新高，同時(shí)也超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的8.8%。市場(chǎng)本來(lái)預(yù)期兩個(gè)月前CPI見(jiàn)頂，結(jié)果不僅沒(méi)有見(jiàn)頂，現(xiàn)在還越來(lái)越高，未來(lái)的走勢(shì)也不容樂(lè)觀。通脹之外，市場(chǎng)真正關(guān)注的是其實(shí)是美聯(lián)儲(chǔ)加息到底會(huì)到哪里，本輪的利率高點(diǎn)是否已經(jīng)見(jiàn)到，經(jīng)濟(jì)預(yù)期下降會(huì)否限制美聯(lián)儲(chǔ)的加息意愿。

歷史分析與未來(lái)展望看，美國(guó)本輪加息的強(qiáng)度可能會(huì)繼續(xù)持續(xù)超預(yù)期。這里有幾個(gè)角度：

第一， 通脹的粘性。拆開(kāi)來(lái)看，美國(guó)6月通脹兩個(gè)大項(xiàng)是服務(wù)與能源，分別貢獻(xiàn)了3.2%與3.0%。即使下個(gè)月通脹見(jiàn)頂，僅這兩項(xiàng)看，今年年底的CPI就很難低于6%。因?yàn)榉?wù)黏性會(huì)持續(xù)，而原油去年底有個(gè)較低的基數(shù)，同時(shí)冬季俄烏沖突導(dǎo)致的能源緊張幾乎無(wú)解。

第二， 美國(guó)政治的抉擇。如果拜登決定取消特朗普時(shí)期對(duì)中國(guó)的不合理征稅，美國(guó)通脹會(huì)得到一定的緩解。但美國(guó)國(guó)內(nèi)政治的撕裂導(dǎo)致拜登面對(duì)大選更為擔(dān)心取消關(guān)稅受到共和黨的攻擊。同時(shí)，民主黨作為理論上“窮人”的代表，解決貧富差距意味著要維持就業(yè)，財(cái)政向窮人傾斜。而窮人的邊際消費(fèi)傾向更強(qiáng)，意味著需求坍塌也比較慢。

第三， 專(zhuān)家的看法。今年年初，前高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家后紐約聯(lián)儲(chǔ)主席Bill Dudley多次表達(dá)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的質(zhì)疑，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息速度太慢，低于通脹的利率水平根本壓住通脹，拖得越久，最終利率越高。過(guò)去幾個(gè)月看，不幸而言中。

第四， 美聯(lián)儲(chǔ)的角色。美國(guó)財(cái)經(jīng)界已經(jīng)開(kāi)始反復(fù)講作為政治角色的美聯(lián)儲(chǔ)，已經(jīng)有人反復(fù)提醒過(guò)市場(chǎng)，新一代人根本沒(méi)見(jiàn)過(guò)鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)。站在鮑威爾的角度，最優(yōu)結(jié)果當(dāng)然是緩慢加息然后經(jīng)濟(jì)軟著陸。但這個(gè)最優(yōu)結(jié)果已經(jīng)不是個(gè)選項(xiàng)，因此其次優(yōu)選項(xiàng)只有緩慢加息保經(jīng)濟(jì)，或者激進(jìn)加息打壓通脹暫時(shí)不關(guān)注增長(zhǎng)?？陀^分析下，無(wú)論從國(guó)家角度還是從個(gè)人角度鮑威爾選擇后者的概率都會(huì)更高。國(guó)家角度，通脹預(yù)期失錨，美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)面臨威脅，壓住通脹至關(guān)重要。美國(guó)總統(tǒng)如果到明年底能夠壓住通脹，鮑威爾還有兩年時(shí)間的時(shí)間挽救經(jīng)濟(jì)。錯(cuò)過(guò)了穩(wěn)定阻尼衰減后最優(yōu)控制可能就是阻尼震蕩衰減回歸中性。鮑威爾有時(shí)間。

現(xiàn)在全球范圍來(lái)看，歐洲已經(jīng)滯脹，美國(guó)也即將面臨滯脹。滯脹時(shí)代的投資無(wú)比艱難，投資者面臨的是雙殺還是三殺的結(jié)果。1960年代美國(guó)也享受過(guò)低利率低通脹，股票單邊上漲的行情。但隨之而來(lái)的是商品大漲帶動(dòng)通脹上升，然后股票殺估值。階段性的通脹穩(wěn)定會(huì)帶來(lái)股票反彈，然后是又一輪通脹上升，商品上漲股債下跌。如果投資者覺(jué)得這個(gè)階段難，那么最后一個(gè)階段更難。1979年沃爾克接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，把防通脹作為核心任務(wù)堅(jiān)定地大幅加息。然后，市場(chǎng)就在1979年4季度到1981年3季度之間不斷地上演股債商品三殺。

本輪似乎還沒(méi)這么不幸，但如果美國(guó)也進(jìn)入真正的滯脹，這種“三殺”并不能排除。忘記過(guò)去就意味著背叛，1970年代滯脹時(shí)期的金融市場(chǎng)在凝視當(dāng)下美國(guó)。

（作者系凱豐投資(香港)CEO / 五道口金融學(xué)院特聘教授）