21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者申俊涵北京報(bào)道

在超1.84萬(wàn)億的出資總量下，市場(chǎng)為何依然感到缺錢？近日發(fā)布的《2023LP全景報(bào)告》，通過(guò)對(duì)各類LP的出資進(jìn)行分析，認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)正處于內(nèi)生性錯(cuò)配的狀態(tài)，將進(jìn)入并長(zhǎng)期處于以政策型資金為主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)資本為支撐、純財(cái)務(wù)型訴求的資金長(zhǎng)期缺乏的市場(chǎng)新格局。

FOFWEEKLY合伙人周瑞智在分享中指出：過(guò)去一年里，人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)LP出資規(guī)模1.84萬(wàn)億人民幣，相比上一年度下降8.75%，新備案基金7368只，環(huán)比下跌15.5%，存量管理人12888家，存量下降9.9%。

新出資規(guī)模、基金數(shù)量、管理人數(shù)量遭遇三殺，行業(yè)面臨的不僅僅是募資難的問(wèn)題，已經(jīng)真正進(jìn)入到出清的階段。

FOFWEEKLY根據(jù)市場(chǎng)的出資總規(guī)模、出資頻次，綜合計(jì)算出的人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)的活躍指數(shù)，可以看到自資管新規(guī)之后，行業(yè)進(jìn)入到劇烈波動(dòng)的階段，整個(gè)2023年，股權(quán)投資市場(chǎng)的資本供給進(jìn)入到歷史以來(lái)的年度低位。

但同時(shí)，數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了積極的一面，F(xiàn)OFWEEKLY通過(guò)對(duì)歷年市場(chǎng)上最活躍的200家LP進(jìn)行出資分析，編制了LP活躍200指數(shù)。在這一份指數(shù)里，可以看到從2023年的第四季度，頭部的200家LP開(kāi)始迅速拉升活躍度，對(duì)于2024年來(lái)說(shuō)這是一個(gè)非常好的信號(hào)，更專業(yè)，更有實(shí)力的LP們?cè)趬阂至艘徽曛?，開(kāi)始快速恢復(fù)活躍。有望在2024年，為行業(yè)輸入更多的彈藥。

政策型資金占比超50%

從2017年開(kāi)始，LP出資節(jié)奏進(jìn)一步放緩，2023年機(jī)構(gòu)LP出資私募股權(quán)基金總規(guī)模約1.84萬(wàn)億，連續(xù)3年下滑。并且政策型資金規(guī)模占比超過(guò)50%，直接帶來(lái)的結(jié)果匹配受限，導(dǎo)致在客觀上大量閑置、空轉(zhuǎn)，疊加財(cái)務(wù)投資人的出資進(jìn)一步萎縮。

在報(bào)告的統(tǒng)計(jì)中，F(xiàn)OFWEEKLY針對(duì)人民幣市場(chǎng)的特有環(huán)境，和LP訴求多元化的趨勢(shì)，對(duì)LP進(jìn)行了“再分類”。根據(jù)LP的資金特性、監(jiān)管要求、投資訴求等指標(biāo)，他們分為：

1、政策型LP：涵蓋政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺(tái)、政府機(jī)構(gòu)，資金來(lái)源為財(cái)政、國(guó)有參控股企業(yè)政策性出資、事業(yè)單位等；

2、金融機(jī)構(gòu)：涵蓋銀行、保險(xiǎn)、券商、信托、資產(chǎn)管理公司，即常見(jiàn)經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)中金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)稱，資金來(lái)源金融機(jī)構(gòu)自有資金（資本金）及金融產(chǎn)品；

3、產(chǎn)業(yè)型LP：涵蓋上市公司及其子公司、出資平臺(tái)、非上市公司及其出資平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)母基金，資金來(lái)源為公司自有資金或者公司主體投資的產(chǎn)業(yè)基金等；

4、財(cái)務(wù)型LP：涵蓋市場(chǎng)化母基金、家族辦公室、投資公司、高凈值個(gè)人等，資金來(lái)源為高凈值人群個(gè)人財(cái)富、三方財(cái)富/資管機(jī)構(gòu)等；

5、公共型LP：涵蓋慈善/公益基金會(huì)、大學(xué)/教育基金會(huì)、社會(huì)保障基金、養(yǎng)老基金與其他社會(huì)組織，資金來(lái)源為社保、企業(yè)年金、高校捐贈(zèng)基金、教育基金會(huì)、慈善機(jī)構(gòu)基金、主權(quán)基金等。

通過(guò)對(duì)這五類資金的統(tǒng)計(jì)分析，《2023LP全景報(bào)告》認(rèn)為資金端結(jié)構(gòu)的劇變將對(duì)投資機(jī)構(gòu)的募資邏輯產(chǎn)生重大影響。

募資難主要原因在于，資金訴求分化明顯

具體來(lái)說(shuō)，政策型LP的特點(diǎn)是規(guī)模虛高，效用偏低。2023年，政策型LP對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的資金供給占比57%，可統(tǒng)計(jì)出資規(guī)模超過(guò)萬(wàn)億，但是規(guī)模卻存在失真的情況。主要原因在資金暫時(shí)用力不高，甚至空轉(zhuǎn)的情況普遍，另一方面，引導(dǎo)基金作為L(zhǎng)P出資直投子基金的情況愈發(fā)普遍，其占比也在逐年增加，導(dǎo)致政府資金的實(shí)際供給量明顯低于統(tǒng)計(jì)規(guī)模。

但政策型LP在逐步地專業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作方面，效果顯著。政府引導(dǎo)基金對(duì)子基金的要求在不斷放寬，其中最主要體現(xiàn)在返投比例和認(rèn)定。2008年以來(lái)，政府引導(dǎo)基金出資活躍地區(qū)的返投比例要求總體平均值從出資額的2倍下降至1.37倍，返投認(rèn)定也更加多樣化。“松中有緊”，政府的錢相對(duì)好募，但管理挑戰(zhàn)是對(duì)GP們的考驗(yàn)。

金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是，體量龐大，但資管新規(guī)之后，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投入度和影響力持續(xù)減弱，資金難出“圈”，大量金融機(jī)構(gòu)的資金流向了金融機(jī)構(gòu)背景的管理人，并且這部分管理人拿到的資金占整體出資規(guī)模的7至8成。只有少數(shù)的，非常頭部的GP可以募到金融機(jī)構(gòu)的錢。

產(chǎn)業(yè)型LP依舊是市場(chǎng)中最活躍的機(jī)構(gòu)LP群體，出資事件和參與機(jī)構(gòu)都是所有類型LP中最多，但是對(duì)比2022年明顯下滑，出資規(guī)模與出資頻次分別下跌31%和5.7%，主要消失的出資分布于出資低于1500萬(wàn)的長(zhǎng)尾群體；2023年，產(chǎn)業(yè)型LP同樣面臨資金集中化的影響，出資分布前移的同時(shí)大額出資抱團(tuán)增加，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)方資金對(duì)于股權(quán)市場(chǎng)的滲透有明顯下滑。

2023年，財(cái)務(wù)型LP對(duì)私募股權(quán)基金的出資繼續(xù)下跌，其規(guī)模占總出資規(guī)模8%，不完全統(tǒng)計(jì)約出資1500億左右；以全年變化情況來(lái)看，財(cái)務(wù)型LP在5月之前和10月之后分別有兩次出資的上漲，其變化與該時(shí)間段基金的備案數(shù)量增減明顯相關(guān)。目前市場(chǎng)中最活躍的、具備系統(tǒng)性出資能力的財(cái)務(wù)型LP為家族辦公室。

絕大比例的公共型LP規(guī)模由社保基金貢獻(xiàn)。2023年下半年，高?；鹈芗O(shè)立母基金涉足私募股權(quán)市場(chǎng)，但尚未實(shí)際出資，未來(lái)這部分母基金也有望成為公共型L持續(xù)出資的中堅(jiān)力量之一；中國(guó)目前的慈善及公益基金出資暫時(shí)無(wú)法成體系、規(guī)模出資。

《2023LP全景報(bào)告》認(rèn)為，市場(chǎng)上資金總量不低，但是GP募資依然很難的原因在于各類資金訴求分化明顯，各類LP的滲透率呈下降趨勢(shì)，市場(chǎng)中的資金很明顯地在聚集，招引、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、監(jiān)管、周期等等訴求與市場(chǎng)化資金的純財(cái)務(wù)訴求和市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)錢的期待天然沖突，正是這樣的背景導(dǎo)致了市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)的募資難度急劇增加。

市場(chǎng)呈五點(diǎn)趨勢(shì)值得關(guān)注

最后，《2023LP全景報(bào)告》總結(jié)出對(duì)市場(chǎng)的5點(diǎn)核心觀察。

第一，私募股權(quán)市場(chǎng)資金端供給下滑明顯，市場(chǎng)體感更甚。2023年，股權(quán)投資市場(chǎng)資金端供給量明顯下滑，較去年下跌8.75%，而對(duì)于市場(chǎng)中募資的投資機(jī)構(gòu)或是其他參與者們，實(shí)際可以感知或是獲得的資金量卻是遠(yuǎn)不如統(tǒng)計(jì)量。這是因?yàn)榇嬖诙喾N情況使得處在中間層的GP無(wú)法有效獲得資金端注入市場(chǎng)的“活水”，故導(dǎo)致市場(chǎng)—— 投資機(jī)構(gòu)們的體感與統(tǒng)計(jì)規(guī)模存在差異。

第二，私募股權(quán)市場(chǎng)資金端已經(jīng)完全由政府、國(guó)資主導(dǎo)。我國(guó)私募股權(quán)經(jīng)歷數(shù)年的發(fā)展，已經(jīng)逐步由外資和市場(chǎng)化資金主導(dǎo)市場(chǎng)的起步階段發(fā)展至符合中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)的由政府國(guó)資主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)資本與金融機(jī)構(gòu)為輔，市場(chǎng)化資金和長(zhǎng)期資本缺位的新穩(wěn)態(tài)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)出清的大背景，新的資金分布形態(tài)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變。

第三，當(dāng)前資金端訴求以功能型為主導(dǎo)，同時(shí)訴求更加多元化。資金屬性決定資金訴求，由于我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)資金端結(jié)構(gòu)的變化，LP群體的訴求也在發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，由從前的純財(cái)務(wù)回報(bào)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ苄椭鲗?dǎo)的非財(cái)務(wù)訴求；并且，因?yàn)楫?dāng)前市場(chǎng)資金供給不足，LP對(duì)GP的影響力增大，二者間的博弈逐漸失衡；除此之外，LP的機(jī)構(gòu)化導(dǎo)致了其能力的專業(yè)化，對(duì)GP的訴求也變得更加專業(yè)化與多樣化。

第四，精準(zhǔn)理解LP內(nèi)部訴求的再分化將是GP提高募資效率的關(guān)鍵。雖然資金整體之間的訴求分化，但不同類資金局部間的合作將會(huì)增加，因?yàn)橘Y金總供給量和結(jié)構(gòu)上的變化和基金的募資需求，LP客觀上會(huì)面臨著不得不合作的情況；主觀上，LP內(nèi)部訴求也會(huì)再分化會(huì)促使同類訴求的LP進(jìn)行合作；隨著最大體量的政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化運(yùn)作的深入，不同類LP的訴求將有更多手段彌合，市場(chǎng)上各類型資金的相容性也會(huì)變得更好。

第五，私募股權(quán)市場(chǎng)資金端新格局已經(jīng)形成。根據(jù)近十年LP訴求的分流，我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)資金端結(jié)構(gòu)的新模式已經(jīng)穩(wěn)定下來(lái)，金融機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)投資人主導(dǎo)市場(chǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，當(dāng)下私募股權(quán)市場(chǎng)在資金端形成了以政策型資金為主導(dǎo)，輔以產(chǎn)業(yè)型、金融機(jī)構(gòu)資金，財(cái)務(wù)型、公共型資金作為補(bǔ)充的新格局，在資本市場(chǎng)短期內(nèi)仍未見(jiàn)破曉的情況下，新的資金分布格局將會(huì)持續(xù)，這也將完全重塑VC、PE機(jī)構(gòu)們的募資邏輯。